（1）市場回顧：市場繼續(xù)反彈。
上周人民幣匯率突破年內(nèi)6.4的低點大幅升值，帶動北上資金單周大幅流入468億，當(dāng)周上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為3.3%和3.8%，非銀、食品飲料、餐飲旅游、基礎(chǔ)化工等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，農(nóng)林牧漁、電力及公用事業(yè)、鋼鐵、建筑等行業(yè)表現(xiàn)相對較差。
（2）熱點思考：
盈利：工業(yè)企業(yè)利潤仍處于歷史最好水平。隨4月工業(yè)企業(yè)利潤同比57%，過去兩年復(fù)合增速為22.6%，而年初以來工業(yè)利潤復(fù)合增速為22.3%，較去年四季度的21%繼續(xù)回升，目前仍處于歷史上最好的盈利水平。有幾個因素導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)高增：一是下游需求較為旺盛帶動了生產(chǎn)的大幅增長，主要是出口的持續(xù)高增；二是全球補庫存周期下，價格上漲帶動了工業(yè)企業(yè)利潤率的大幅提升，目前PPI呈現(xiàn)持續(xù)大幅回升趨勢，工業(yè)企業(yè)的凈利潤率水平大幅回升到6.87%的歷史最高水平，超過了上一輪周期17年的高點。往后看，我們預(yù)計到今年年中PPI大概率將回升到8%以上的，下吧年P(guān)PI將在6%左右高位震蕩，工業(yè)企業(yè)利潤增速也將進(jìn)一步回升，持續(xù)時間也將超市場預(yù)期。
分行業(yè)看，過去兩年利潤增速較高的主要集中在有色、黑色、化學(xué)原料等中上游行業(yè)，此外醫(yī)藥、計算機電子、機械設(shè)備、造紙、醫(yī)藥等下游制造板塊也保持在較高的增速水平。從產(chǎn)能利用率的角度，專用設(shè)備、鋼鐵處在16年底以來90%以上分位，通用設(shè)備、化學(xué)纖維、煤炭、電氣機械處在16年以來80-90%分位，后續(xù)隨著下游需求的繼續(xù)回升，這些行業(yè)的價格彈性以及利潤增速升幅可能會更大。
流動性：人民幣升值使得外資階段性大幅流入。民幣匯率突破6.4大幅升值至6.36，創(chuàng)下年內(nèi)新低，人民幣的升值帶動北上資金單周大幅流入468億，也創(chuàng)下了17年以來的單周最大流入。我們認(rèn)為人民幣升值主要是美元大幅走弱導(dǎo)致的被動升值，而四月以來的美元走弱主要是因為歐洲疫苗加速接種、經(jīng)濟快速回升導(dǎo)致。往后看，美元可能面臨階段性反彈的風(fēng)險，一是從經(jīng)濟的恢復(fù)程度看美國仍然快于歐洲，二是目前對于美聯(lián)儲taper的預(yù)期愈發(fā)強烈，關(guān)注7月fomc會議是否給市場指引，三季度美元和美債可能都有階段性上行的風(fēng)險。
（3）投資策略：短期風(fēng)險偏好提升，但難有牛市憧憬
大勢研判（中期）：今年宏觀上最大的確定性是全球經(jīng)濟從復(fù)蘇走向過熱，二季度開始通脹大幅上行，全球市場利率將不斷上升，而隨著時間的推移各國央行的貨幣政策都將邊際上有所收緊。這對股票市場會產(chǎn)生兩個方面的重要影響：一是利率的上行將對估值產(chǎn)生負(fù)面影響，尤其是高估值個股對利率的變動更加敏感，市場也會縮短資產(chǎn)的交易久期；二是隨著經(jīng)濟景氣度的擴散，大家會向更廣泛的行業(yè)尋找景氣度改善。所以從投資策略上有三個方面的應(yīng)對，一是逢市場反彈繼續(xù)降低對高估值抱團(tuán)板塊的配置，二是逢調(diào)整加大對順周期板塊的配置力度（但也要充分考慮估值的合理水平），三是尋找之前已經(jīng)大幅下跌到估值歷史低位、而今年景氣度邊際上改善的個股，也就是更下沉去尋找更廣泛的景氣。
大勢研判（短期）：目前市場對通脹的變動較為敏感，近期通脹預(yù)期的波動也較為劇烈，主要是國內(nèi)限產(chǎn)政策的預(yù)期松動導(dǎo)致，國內(nèi)定價的黑色品種價格回調(diào)較大，而國際定價的有色石油等仍處于上行趨勢。我們認(rèn)為通脹仍然是目前市場相對低估的灰犀牛，并且在通脹在逐漸從上游向下游傳導(dǎo)。
第二個問題是通脹是否會導(dǎo)致貨幣政策收緊，目前整體來看資金利率確實比市場預(yù)期要寬松，而我們認(rèn)為寬松的環(huán)境是導(dǎo)致目前房價上漲向二三線傳導(dǎo)、以及大宗價格上漲的助推作用，最近一周短端資金利率有所上升，七一前貨幣政策大幅收緊的可能性確實不大，但是下半年貨幣政策收緊仍是較大的風(fēng)險點。
而對經(jīng)濟到底是滯脹還是過熱爭論較大，我們傾向于認(rèn)為后者，目前無論是出口的韌性、制造業(yè)的回升、消費的復(fù)蘇都支持經(jīng)濟走向階段性過熱。所以從這個角度來看，股市仍然存在結(jié)構(gòu)性的機會。
而七一前市場憧憬的牛市預(yù)期較為強烈，短期風(fēng)險偏好經(jīng)歷了快速的提升，但是往中期看，通脹上行、流動性邊際收緊、美元階段性走強等風(fēng)險都難以解除，所以我們認(rèn)為最好仍以震蕩市來應(yīng)對，一方面當(dāng)市場過熱時降低高估值資產(chǎn)的配置，另一方面尋找估值較低景氣度仍在改善的品種。
行業(yè)配置：中期市場交易的主線仍是經(jīng)濟周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險仍具有較好的配置價值，目前披露的銀行一季報增速大幅高增，而且呈現(xiàn)出凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量雙改善的局面，目前是投資銀行股最好的階段；而保險資產(chǎn)端受益于利率上行和藍(lán)籌股的上漲，負(fù)債段目前處于預(yù)期最差階段，下半年有望邊際改善。此外隨著海內(nèi)外持續(xù)半年以上的補庫存行情以及美國地產(chǎn)周期的上行，有色、化工等順周期品種最為受益?？萍及鍓K中逢低布局調(diào)整到低位且景氣度較高的軍工、半導(dǎo)體、工業(yè)軟件等。
（以上數(shù)據(jù)來源于Bloomberg，銀河證券）
