（1）市場(chǎng)回顧：市場(chǎng)繼續(xù)小幅下跌。

     上周初披露的3月社融增速大幅下滑，加劇了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回落的擔(dān)憂，而一季度GDP增速落在18.3%也基本符合市場(chǎng)預(yù)期，上周上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-0.7%和0%，汽車(chē)、煤炭、食品飲料、地產(chǎn)等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好，餐飲旅游、交運(yùn)、銀行、農(nóng)林牧漁等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較差。

（2）熱點(diǎn)思考：經(jīng)濟(jì)已經(jīng)高點(diǎn)回落了嗎？

     今年一季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能環(huán)比有所回落。2020年一季度實(shí)際GDP增速落在18.3%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。剔除掉去年一季度的低基數(shù)，較2019年一季度增長(zhǎng)10.3%，相當(dāng)于過(guò)去兩年復(fù)合增速5%，較去年四季度的6.5%確實(shí)有所回落。另外從環(huán)比季調(diào)增速來(lái)看，21Q1的0.6%也較2020Q3、Q4的3.1%和3.2%有較大的回落。

     那么如何看一季度的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的回落？是趨勢(shì)性的還是階段性的？我們認(rèn)為是階段性的，有多個(gè)短期因素影響。一是年初的疫情對(duì)消費(fèi)影響較大，使得一季度社零復(fù)合增速只有4.1%，較去年四季度的4.6%有所回落，但是從城鎮(zhèn)居民可支配收入增速來(lái)看，今年一季度增速12.2%，過(guò)去兩年復(fù)合達(dá)到6.3%，較去年四季度的3.5%大幅回升，消費(fèi)和收入出現(xiàn)了明顯的背離，我們認(rèn)為后續(xù)消費(fèi)將會(huì)隨著收入趨勢(shì)性回升，而且三月的社零數(shù)據(jù)驗(yàn)證了這一趨勢(shì)正在發(fā)生。二是今年一季度的制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速只有-1.5%，較去年四季度的9%的增速出現(xiàn)了大幅下滑，我們不認(rèn)為價(jià)格上漲因素對(duì)制造業(yè)盈利的影響能解釋的通，除了中上游的鋼鐵、有色、化工等行業(yè)外，中游的通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械，以及下游的醫(yī)藥、通信電子、農(nóng)副食品等都處于過(guò)去三年最好的盈利水平，而且大部分行業(yè)產(chǎn)能利用率都處在5年歷史高位，后往后制造業(yè)增速大概率將大幅回升。我們認(rèn)為往后看，出口維持高景氣度（二三季度歐美經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇階段）、消費(fèi)繼續(xù)回升（就業(yè)和收入改善）、制造業(yè)投資大幅回升（盈利高位、產(chǎn)能利用率高位、貸款增速高）這幾個(gè)趨勢(shì)較為確定，經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能在二季度開(kāi)始將有顯著的回升，我們對(duì)Q2-Q4的GDP增速預(yù)測(cè)為8.5%、7.5%、5.3%，全年GDP增速9.3%，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能高點(diǎn)出現(xiàn)在下半年，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期較出現(xiàn)修正。

     受到限產(chǎn)和缺芯等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)有所回落，但整體仍在高位。今年3月工業(yè)增加值同比14.1%，過(guò)去兩年復(fù)合增速6.2%，較1-2月的8.1%有所回落，但絕對(duì)增速仍處在歷史較高的水平環(huán)比看，3月的季調(diào)環(huán)比0.6%也較2月的0.69%有所回落。但我們認(rèn)為3月的工業(yè)生產(chǎn)的回落，主要受到碳中和背景下限產(chǎn)的影響，尤其是對(duì)上游原材料影響較大，比如鋼鐵、有色、水泥等行業(yè)的工業(yè)增加值都有不同程度的回落。而由于上游價(jià)格的上漲，可能對(duì)中游的設(shè)備生產(chǎn)產(chǎn)生了一定程度負(fù)面影響，通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械設(shè)備增速也出現(xiàn)了回落。而下游醫(yī)藥、食品等有所回升，但缺芯的影響持續(xù)擴(kuò)大，使得汽車(chē)行業(yè)增加值增速大幅回落3.6個(gè)百分點(diǎn)。

     地產(chǎn)投資從高位繼續(xù)回落。3月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資兩年復(fù)合增長(zhǎng)7.7%，較1-2月的7.6%基本持平，但低于去年四季度10%以上的增速。從地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)看，目前熱度仍然較高，3月的銷(xiāo)售面積復(fù)合增速8.9%，但調(diào)控的作用開(kāi)始有所顯現(xiàn)，較1-2月的11%開(kāi)始出現(xiàn)回落。而由于集中供地政策的影響，地產(chǎn)開(kāi)工仍然較弱，3月地產(chǎn)新開(kāi)工復(fù)合增速僅有-2%。整體看地產(chǎn)投資仍然是緩慢回落的趨勢(shì)，一方面去年下半年以來(lái)拿地偏弱，高周轉(zhuǎn)消耗土地庫(kù)存導(dǎo)致開(kāi)工韌性難以長(zhǎng)期維持，二是房地產(chǎn)貸款集中管理辦法對(duì)按揭貸款有所壓降也會(huì)對(duì)后續(xù)地產(chǎn)銷(xiāo)售有所影響。

     基建投資有所回升。3月基建投資（不含電力）兩年復(fù)合增速5.6%，較1-2月的-0.7%大幅回升，3月pmi中的建筑業(yè)景氣也大幅回升，從高頻指標(biāo)建材成交也能有所驗(yàn)證。一方面有節(jié)后復(fù)工追趕進(jìn)度，另一方面年初財(cái)政要求加快過(guò)去已發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債的資金使用。往后看，隨著專(zhuān)項(xiàng)債開(kāi)始加速發(fā)行，預(yù)計(jì)基建投資仍略有回升，但是對(duì)基建也不宜期待過(guò)高，因?yàn)榻衲暾吣繕?biāo)是壓降地方政府杠桿率，地產(chǎn)城投等隱形債務(wù)或有顯著壓縮，基建投資來(lái)源將有所影響。

     制造業(yè)短暫回落不改上升趨勢(shì)。今年3月制造業(yè)投資單月復(fù)合增速-0.3%，較1-2月的-3%有所回升，但是較去年四季度10%左右的高增速仍有較大的差距，一季度制造業(yè)投資較去年底高位回落，主要是短期因素影響，一是年初北方疫情反復(fù)影響到企業(yè)投資信心，二是上游原材料價(jià)格快速上漲，下游制造業(yè)需要消化傳導(dǎo)，此外碳中和對(duì)高耗能行業(yè)的新投放產(chǎn)能的影響也不容小覷，最典型的就是化工行業(yè)。但目前制造業(yè)投資回升的趨勢(shì)的幾個(gè)支撐因素沒(méi)有發(fā)生改變，一是企業(yè)目前盈利情況處于歷史最好情況，二是企業(yè)產(chǎn)能利用率已達(dá)17年以來(lái)新高，三是信貸仍對(duì)制造業(yè)有較強(qiáng)的支撐。

     社零繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)回升。3月月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比34.2%，強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，過(guò)去兩年復(fù)合增速6.3%，較1-2月的3.1%有明顯的回升。由此可見(jiàn)年初北方疫情反復(fù)后消費(fèi)增速重回上升趨勢(shì)，一方面汽車(chē)銷(xiāo)量從1-2月的5.8%大幅回升到3月的10.4%，也帶動(dòng)了石油制品消費(fèi)的回升；另一方面地產(chǎn)后周期的家具、建筑裝飾裝潢也在繼續(xù)回升；此外疫后服務(wù)業(yè)加速恢復(fù)，中低收入群體就業(yè)情況改善。往后看，隨著消費(fèi)能力的回升（就業(yè)持續(xù)改善，人均收入上升），以及疫苗覆蓋率提升后對(duì)服務(wù)消費(fèi)進(jìn)一步的促進(jìn)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)仍有繼續(xù)上行的空間，預(yù)計(jì)2021年消費(fèi)增速將達(dá)到15%以上。

（3）投資策略：經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)高點(diǎn)，用順周期做防守反擊。

       大勢(shì)研判（中期）：今年宏觀上最大的確定性是全球經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過(guò)熱，二季度開(kāi)始通脹大幅上行，全球市場(chǎng)利率將不斷上升，而隨著時(shí)間的推移各國(guó)央行的貨幣政策都將邊際上有所收緊。這對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)方面的重要影響：一是利率的上行將對(duì)估值產(chǎn)生負(fù)面影響，尤其是高估值個(gè)股對(duì)利率的變動(dòng)更加敏感，市場(chǎng)也會(huì)縮短資產(chǎn)的交易久期；二是隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的擴(kuò)散，大家會(huì)向更廣泛的行業(yè)尋找景氣度改善。所以從投資策略上有三個(gè)方面的應(yīng)對(duì)，一是逢市場(chǎng)反彈繼續(xù)降低對(duì)高估值抱團(tuán)板塊的配置，二是逢調(diào)整加大對(duì)順周期板塊的配置力度（但也要充分考慮估值的合理水平），三是尋找之前已經(jīng)大幅下跌到估值歷史低位、而今年景氣度邊際上改善的個(gè)股，也就是更下沉去尋找更廣泛的景氣。

      大勢(shì)研判（短期）：今年二季度，有幾個(gè)關(guān)鍵變量需要驗(yàn)證，一是驗(yàn)證下游需求的強(qiáng)度，目前從挖機(jī)重卡銷(xiāo)量、鋼材去庫(kù)、地產(chǎn)銷(xiāo)量等高頻指標(biāo)來(lái)看，強(qiáng)度可能會(huì)超預(yù)期；二是驗(yàn)證流動(dòng)性是否會(huì)實(shí)質(zhì)性的收緊，主要觀察DR007和同業(yè)存單利率價(jià)格。二季度大概率會(huì)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、通脹上、流動(dòng)性偏緊的宏觀環(huán)境，也就是典型的經(jīng)濟(jì)偏過(guò)熱的特征。短期市場(chǎng)進(jìn)入一季報(bào)密集披露期，在盈利增速高增的帶動(dòng)下（A股非金融石油利潤(rùn)增速有望達(dá)到120%以上），市場(chǎng)走出反彈行情，但不宜高估反彈的空間和力度。目前通脹的超預(yù)期上行，使得市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂加劇，高估值板塊仍面臨較大的壓力。經(jīng)濟(jì)一季度階段性回落也使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)是否見(jiàn)高點(diǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂，我們認(rèn)為這一悲觀預(yù)期將會(huì)在二季度得到修正，建議二季度用受益于經(jīng)濟(jì)上行的順周期板塊做防守反擊。

      行業(yè)配置：中期市場(chǎng)交易的主線仍是經(jīng)濟(jì)周期性回升，低估值的金融順周期最為受益。首先銀行保險(xiǎn)仍具有較好的配置價(jià)值，隨著經(jīng)濟(jì)回升銀行的資產(chǎn)質(zhì)量逐漸改善，目前披露的銀行年報(bào)顯示四季度銀行的利潤(rùn)增速大幅回升、且資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善，而保險(xiǎn)資產(chǎn)端受益于利率上行和藍(lán)籌股的上漲，保費(fèi)增速也在逐漸驗(yàn)證改善的趨勢(shì)。此外隨著海內(nèi)外持續(xù)半年以上的補(bǔ)庫(kù)存行情以及美國(guó)地產(chǎn)周期的上行，國(guó)內(nèi)強(qiáng)旺季也即將到來(lái)，有色、化工等順周期品種最為受益，鋼鐵在碳中和的政策影響下可能面臨長(zhǎng)周期的產(chǎn)能收縮。

        （以上數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg，銀河證券）